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“Per capire chi vi comanda basta scoprire chi non vi è permesso criticare”

Vítor Constâncio – LA CRISI EUROPEA E IL RUOLO DEL SISTEMA FINANZIARIO

Articolo originale qui.

Traduciamo di seguito uno degli interventi più interessanti compiuti da un rappresentante della Banca Centrale Europea fino ad ora. Vítor Constâncio, vice-presidente della BCE, dà una lettura della crisi cosiddetta “dei debiti sovrani” in una maniera estremamente ortodossa ma altrettanto lontana dalla vulgata tradizionale.

Vítor Constâncio

La crisi europea e il ruolo del sistema finanziario

Discorso di Vítor Constâncio, Vice-Presidente della BCE,

presso la Banca di Grecia, conferenza su “La crisi nella zona euro”

Atene, 23 maggio 2013

Introduzione

Vorrei cominciare ringraziando la Banca di Grecia per avermi invitato a questa importante conferenza alla quale hanno partecipato tanti ricercatori prestigiosi.

Ci sono, naturalmente, diverse narrazioni e interpretazioni sul modo in cui la crisi si è svolta nell’eurozona. Per alcuni, è soprattutto una storia di politiche fiscali sbagliate e debito sovrano eccessivo, per altri è principalmente una storia di perdita di competitività dovuta da costi unitari del lavoro incontrollati, per altri ancora è essenzialmente un equilibrio tradizionale di crisi dei pagamenti in un regime di cambio “completamente fisso“.

Naturalmente, c’è una parte di verità in tutti questi racconti, come è prevedibile data la complessità e l’ interazione di diversi fattori all’interno di una grave crisi internazionale.

Tuttavia, più che cercare di discutere di una interpretazione complessiva convincente della crisi dell’area dell’euro, vorrei esplorare due prospettive:

  • Primo: Quali sono state le cause profonde e i principali driver iniziali della crisi?
  • Secondo: Che ruolo ha avuto la crisi finanziaria internazionale, originaria degli Stati Uniti, nello scatenare la crisi europea?

La prima domanda è importante per individuare le eventuali carenze nella progettazione di un’unione monetaria, che devono essere corrette per evitare crisi future. La mia tesi è che il driver principale della crisi è situato nel settore finanziario, in particolare in quelle banche che, intermediando grandi flussi di capitali verso la periferia, hanno creato squilibri divenuti insostenibili nel momento in cui si è verificato un arresto improvviso [di tali flussi] dovuto alla crisi internazionale e alla brusca revisione del prezzo di rischio che essa comportava.

La seconda domanda è utile per interrogarsi se la costruzione dell’unione monetaria sia stata sufficiente per correggere eventuali vulnerabilità con il fine di evitare una crisi, nel caso un grande shock internazionale si fosse verificato. Si può ipotizzare che la zona euro potrebbe essere stata in grado di superare gradualmente le proprie vulnerabilità attraverso un processo di riequilibrio interregionale. Ma non potremo mai essere certi di questo. Fortunatamente, questa domanda è meno consequenziale rispetto alla prima.

Le cause alla radice della crisi

La narrazione prevalente della crisi

Cominciando con la prima analisi sulle cause, la più antica narrazione della crisi, progressivamente corretta da accademici ma ancora popolare con alcuni segmenti dell’opinione pubblica, è più o meno questa: essenzialmente non c’era niente di sbagliato con il disegno iniziale di EMU e la crisi è stata provocata principalmente dal fatto che diversi Paesi periferici non hanno rispettato tale disegno – in particolare le regole fiscali del patto di stabilità e crescita – e ciò ha generato la crisi del debito sovrano. Questa è la narrazione “e ‘ stato principalmente fiscale“, e può essere facilmente collegata a due delle altre: la mancanza di disciplina fiscale ha portato a un surriscaldamento dell’ economica, aumenti dei prezzi e dei salari hanno portato ad una implicita perdita di competitività, questo ha portato ad una crisi di bilancia dei pagamenti.

Anche se questa è una narrazione internamente coerente, non è corretto indicarla come driver principale della crisi.

In primo luogo, non vi è una forte correlazione tra l’eventualità in cui uno Stato membro abbia rispettato o meno il patto di stabilità e di crescita prima della crisi, e le richieste dei mercati finanziari di oggi. Ad esempio, la Germania e la Francia non hanno rispettato il Patto nel 2003-4, la Spagna e l’Irlanda li hanno rispettati più o meno completamente fino al 2007.

In secondo luogo, non vi era alcun aumento uniforme del debito pubblico sovrano complessivo durante i primi anni della moneta comune nei paesi che sono ora sotto stress.

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Slide 1: Evoluzione dei rapporti di debito pubblico e privato

Infatti, in alcuni casi [il debito pubblico] è diminuito in modo sostanziale. Ad esempio, nel periodo 1999-2007, il debito pubblico in Spagna è sceso dal 62,4% del PIL al 36,3% del PIL. In Irlanda, nello stesso periodo, il debito pubblico è sceso dal 47,0% del PIL al 25,0% del PIL. Mentre seppur a livelli relativamente elevati, il debito pubblico è andato giù anche in Italia (dal 113,0% del PIL al 103,3% del PIL) ed è aumentato solo leggermente in Grecia. Tuttavia, negli ultimi due casi, i livelli di debito erano ancora davvero molto al di sopra del 60% come previsto dal Patto di stabilità e crescita.

Considerazioni sul settore bancario

Io sostengo che, per avere un quadro più preciso sulle cause della crisi, bisogna guardare al di là delle politiche fiscali: ovvero agli squilibri originati principalmente dalla crescita delle spese nel settore privato, a loro volta finanziate dai settori bancari dei prestiti e dei Paesi mutuatari.

Come mostra la Slide 1, al contrario del debito pubblico, il livello complessivo del debito privato è aumentato nei primi sette anni di UEM del 27%. L’aumento è stato particolarmente pronunciato in Grecia (217%), Irlanda (101%), Spagna (75,2%) e Portogallo (49%), tutti Paesi che sono stati sotto forte pressione durante la recente crisi [1]Il forte aumento del debito pubblico, invece, è iniziato solo dopo la crisi finanziaria. In quattro anni, il livello del debito pubblico è aumentato nell’ordine di cinque volte in Irlanda e di tre volte in Spagna.

Visto da questa prospettiva, il rapido aumento del livello del debito pubblico, seguito dal crollo delle entrate fiscali e dalle spese sociali, che è aumentato durante la recessione, si è avuto dopo che gli stabilizzatori automatici sono stati attivati. Pericolosi effetti di retroazione tra i sistemi bancari locali e sovrani sono emersi dopo l’inizio della crisi finanziaria e sono serviti anche per indebolire i conti pubblici.

Da dove vengono i finanziamenti che hanno portato all’esplosione del debito privato? Un aspetto particolare del processo di integrazione finanziaria in Europa dopo l’introduzione dell’euro è stato un notevole aumento dell’attività bancaria transfrontaliera. Le esposizioni delle banche dei Paesi stressed nei confronti dei Paesi non-stressed sono più che quintuplicate tra l’introduzione dell’euro e l’inizio della crisi finanziaria.

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Slide 2: l’esposizione totale delle banche da Paesi “non stressati” a Paesi “stressati”

Anche se questa esplosione di flussi finanziari è stata distribuita in modo diseguale tra i paesi periferici, ha interessato tutti, e provare a contenerne gli effetti si è rivelata un’operazione estremamente impegnativa.

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Slide 3: l’esposizione totale delle banche dai Paesi in difficoltà a quelli non in difficoltà in % del loro PIL

Ho esperienze dirette delle difficoltà che i paesi periferici hanno dovuto affrontare. Le norme europee sulla libera circolazione dei capitali, l’obiettivo di creare una parità di condizioni per i diversi settori bancari, e la fede nella efficienza dei presunti mercati finanziari auto-equilibranti, tutti ha contribuito a rendere molto difficile attuare qualsiasi tipo di politica di contenimento. Inoltre, nessuno ha mai previsto che un arresto improvviso [sudden stop, ricordando Frenkel. NDR], caratteristico delle economie emergenti, potesse verificarsi nella zona euro.

Come risultato, l’afflusso di finanziamento relativamente a basso costo si è trasformato in un enorme boom del credito nei paesi che ora sono sotto stress. Come sappiamo, il credito non è stato perfettamente ottimizzato da agenti privati ​​razionali. Dal lato della domanda, in un contesto di bassi tassi di interesse, i consumatori e le imprese, anticipando la crescita futura, la consegna anticipata dei consumi e degli investimenti come buoni ottimizzatori intertemporali. Dal lato dell’offerta, le banche europee e i mercati finanziari non si sono comportati secondo la teoria nella gestione del rischio di credito. E’ stato questo che ha poi portato al surriscaldamento dell’economia, dei salari e le pressioni sui prezzi, alle perdite di competitività e ad un alto deficit di bilancia dei pagamenti.

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Slide 4: La crescita del credito bancario al settore privato nei paesi in difficoltà

La responsabilità delle politiche fiscali

Che ruolo potrebbero aver giocato le politiche fiscali nel compensare questi sviluppi? In alcuni casi,  politiche fiscali inppropriate hanno certamente contribuito agli squilibri. Ma, come ho mostrato altrove [2], sarebbe un’implicazione troppo forte pensare che le politiche fiscali avrebbero potuto compensare in modo significativo questa esplosione della spesa privata. Questo perché i moltiplicatori di bilancio delle economie molto aperte in periodi di normale attività economica sono generalmente piuttosto piccoli. Con bassi moltiplicatori fiscali, sarebbero necessari anche grandi cambiamenti indotti dalle politiche di spesa o di entrate per smorzare il ciclo. L’avanzo di bilancio necessario per compensare gli squilibri privati ​​nella zona euro sarebbe stato del tutto irrealistico e irrealizzabile.

Ad esempio, in Portogallo, il boom del credito cominciato nel 1995, visto chel’ingresso nell’euro sembrava sempre più sicuro, ha implicato che il saldo del settore privato è sceso dal 5% del PIL nel 1995 al -5,2% nel 2000. Questo è un 10 p.p. variazione in 5 anni. Mentre il deficit pubblico migliorato da 1,7 p.p. – Dal -4,5% al ​​-2,8% del PIL – il disavanzo esterno implicito è aumentato dallo 0,5% al ​​-8% del PIL. Per evitare questo scenario, il saldo pubblico avrebbe dovuto essere fortemente in attivo – e nessuno al tempo né aveva consigliato ciò né aveva pensato che fosse possibile. Certo, se la politica fiscale fosse stata più anticiclica, gli squilibri macroeconomici indotti nel settore privato sarebbe stato attenuati. Ma non sarebbero stati eliminati del tutto.

Il ruolo della crisi internazionale

Passo ora alla seconda tematica che ho discusso in precedenza: il ruolo della crisi internazionale nello scatenare la crisi dell’area euro.

Contagio dagli Stati Uniti alle banche europee…

L’esperienza storica dimostra che i boom del credito tendono a finire male, ma l’arresto improvviso che si è verificato nella periferia europea non può essere spiegato senza considerare l’effetto scatenante della crisi finanziaria internazionale. I Paesi dell’area Euro sono stati immediatamente colpiti dalla crisi finanziaria globale attraverso almeno due canali.

  • In primo luogo, un certo numero di banche dell’area dell’euro ha avuto notevoli esposizioni in bilancio verso il mercato immobiliare statunitense.
  • In secondo luogo, quando è avvenuto il riprezzamento mondiale del rischio innescato dalla crisi sub-prime negli Stati Uniti, ha provocato gravi conseguenze negative per la stabilità finanziaria locale in quei Paesi.

Di fronte a perdite su molti dei loro assets, le banche sono state costrette a riequilibrare i loro portafogli al fine di soddisfare i requisiti patrimoniali di vigilanza. Hanno rapidamente aumentato le loro partecipazioni “sicure” di titoli di stato, come regola denominata nella valuta nazionale. Questo sviluppo è stato particolarmente evidente dopo il crollo di Lehman Brothers, che ha innescato una necessità di migrare verso asset sicuri senza precedenti. Allo stesso tempo, in molti stati dell’area dell’euro le finanze pubbliche erano tese al limite dalla recessione indotta dal collasso in entrate fiscali e dalla necessità di ricapitalizzare le banche in fallimento. Nel complesso, questo significava che le banche stavano diventando più esposte proprio nel momento in cui solvibilità sovrana era in declino – ciò ha creato le condizioni per il famigerato “bank-sovereing loop” [circolo banche-debiti sovrani].

… E dalle banche all’economia reale

I pieni effetti di questi sviluppi emersero nel 2010, quando le tensioni sul debito sovrano apparvero in Paesi con forti aumenti del debito pubblico e del deficit di bilancio, e/o scarse prospettive di crescita a lungo termine dovute a trascurate riforme strutturali. In questo modo, la crisi bancaria generale si è sviluppata in crisi fiscale in alcuni Paesi europei, causando gravi recessioni a Paesi sotto stress e mettendo in pericolo la stabilità della zona euro. Il modo in cui questa fase della crisi si è sviluppata ha colto alcuni osservatori di sorpresa, in particolare sugli effetti del contagio. Il contagio ha dimostrato di operare nella zona euro sia da un debito sovrano all’altro sia dagli stessi verso le banche, in entrambe le direzioni. Due recenti documenti di lavoro della BCE [3] mostrano che il contagio esiste anche tra le banche stesse e da loro si trasmette all’economia reale. In questo caso, lo studio dimostra che il recupero post-2009 dei prestiti bancari nel mercato dei syndicated loans è stata ostacolata dal fatto che un certo numero di banche operanti in questo mercato hanno grandi esposizioni in bilancio al debito sovrano emesso in passato da Paesi ora sotto stress. Dall’inizio della crisi del debito sovrano, l’offerta syndicated loans da queste banche “colpite” è stata inferiore nel complesso di quasi il 20% rispetto a quanto lo sarebbe stato se le tensioni sui mercati dei titoli di Stato non fossero state presenti.

Tutti questi punti illustrano bene il ruolo decisivo svolto dal settore bancario nella nascita e nello sviluppo della crisi dell’area euro. Questo è fondamentale non solo per la comprensione di come si è sviluppata la crisi del debito sovrano nella zona euro, ma anche per comprendere come possiamo assicurarci che si ripeta ancora. Gli squilibri finanziari e macroeconomici accumulati dalle attività delle banche europee fino al 2007, insieme alla crisi finanziaria internazionale, sono stati i promotori della crisi in Europa. Senza questi, la crisi del debito sovrano non sarebbe stata neppure lontanamente di questa gravità.

Affrontare gli squilibri finanziari

Tutto ciò solleva la questione, comunque, sul motivo per cui gli squilibri finanziari non sono stati oggetto di maggiore attenzione prima della crisi.

Le limitazioni del clima intellettuale

Parte del motivo è che l’approccio verso l’integrazione finanziaria e l’attività bancaria riflette due convinzioni del pensiero economico attualmente dominante.

In primo luogo, che il settore privato è sostanzialmente stabile e auto-correttivo, composto da agenti completamente razionali che ottimizzano sempre inter-temporalmente mediante la conoscenza delle future distribuzioni di probabilità all’infinito dei ritorni economici e delle variabili. In una visione siffatta, nessun default è ammesso o nessuna pericolosa “bolla” sarebbe possibile. Solo il settore pubblico potrebbe creare instabilità – di conseguenza, si supponeva che il “patto di stabilità e di crescita” fosse sufficiente a garantire la stabilità.

In secondo luogo, che la finanza non aveva impatto sulle fluttuazioni dell’economia reale. Dopo la scuola del Real Business Cycle, l’ipotesi di aspettative razionali e il paradigma di ottimizzazione intertemporale, il denaro e la finanza sono stati considerati non più rilevanti. Mentre il denaro strisciò dentro al nuovo modello di macro attraverso l’introduzione delle rigidità di salari e prezzi, consentendo di valutare gli effetti sull’economia reale a breve termine della politica monetaria, la finanza continua a rimanere invisibile con l’ipotesi di mercato efficiente garantendo un’affidabile piombatura dell’economia reale. Le banche e i mercati dei capitali non sono state considerate fonti endogene di instabilità che possano avere effetti sull’economia reale. Erano assenti dai modelli macroeconomici.

Le limitazioni di governance finanziaria

Questo pensiero influenza gli atteggiamenti delle autorità nazionali, per le quali i flussi di capitali sono stati considerati come risultanti dall’ottimizzazione auto-equilibrante dei mercati, come ho illustrato sopra. Ma anche se le autorità di vigilanza nazionali avevano avuto una visione diversa, il quadro per la governance finanziaria in Europa semplicemente non li ha dotati di strumenti per affrontare gli squilibri finanziari derivanti dall’attività bancaria transfrontaliera. Oltre a una moneta unica con una sola banca centrale e un freno fiscale (SGP), l’architettura istituzionale iniziale dell’unione monetaria  era minimalista: la governance delle politiche economiche e finanziarie è rimasta saldamente di competenza nazionale in quanto i paesi avrebbero dovuto assicurare la funzione di assorbimento degli shock da soli. Non c’era un quadro per affrontare l’accumulo di rischi sistemici. Le autorità di vigilanza nazionali erano manchevoli di strumenti per contenere i flussi di capitali privati, il che significa che solo misure macro-prudenziali rese possibili da un consenso a livello europeo avrebbero potuto affrontare eventi sistemici. In altre parole, c’è stata una discrepanza tra la profondità di integrazione in Europa e la portata della governance, che – come predice il “trilemma finanziario” di Dirk Schoenmaker[4– ha gettato le basi per l’ instabilità finanziaria.

La necessità dell’unione bancaria

Questo background rende chiaro la necessità di riformare, sia la teoria e i modelli economici sia l’architettura istituzionale dell’EMU [European Monetary Union]. Dal punto di vista istituzionale, la conseguenza più importante è stato l’avvio del progetto di unione bancaria. La nostra esperienza nel ruolo delle banche nella crisi giustifica pienamente l’intenzione di introdurre una vera prospettiva europea nella supervisione e gestione delle banche – attenuando in tal modo pregiudizi nazionali, e, auspicabilmente, separare meglio le banche dai loro debiti sovrani.

Il primo componente dell’unione bancaria, il meccanismo di vigilanza unico (SSM: Single Supervisory Mechanism), sta per essere approvato e la BCE si sta attivamente preparando per la sua attuazione. L’SSM, oltre a tutte le necessarie competenze di vigilanza microprudenziale, avrà anche strumenti di politica macroprudenziale adeguati. I paesi partecipanti al SSM possono sentirsi rassicurati sul fatto che il rischio sistemico a livello europeo sarà meglio affrontato in futuro.

L’SSM è un componente chiave dell’unione bancaria, ma è solo uno dei componenti. In particolare, un quadro europeo per la risoluzione delle banche – con un meccanismo unico di risoluzione basato su singolo fondo e autorità di risoluzione [Resolution Authority and Fund] – deve essere il prossimo passo. Affinchè la supervisione del SSM sia credibile, ci deve essere la garanzia che le banche di qualsiasi dimensione e complessità possono essere liquidate in maniera sicura. Quindi, una Resolution Authority che sia solo un meccanismo di coordinamento per le autorità nazionali esistenti non è sufficiente. Se attuata correttamente, questa visione per l’unione bancaria avrà effetti comprensivi di un autentico controllo e risoluzione a livello europeo sarà il cambiamento che avrà una più ampia portata dall’introduzione dell’euro. Il fatto che gli Stati Membri stanno lavorando per l’unione bancaria svela la volontà di continuare ad approfondire l’integrazione europea e di mettere in atto un impianto che permetterà all’area dell’euro di funzionare al meglio.

Altre riforme sono state nel frattempo attuate per completare il disegno minimalista iniziale dell’unione monetaria. Il riconoscimento che il settore privato ha svolto un ruolo chiave nel generare squilibri ha fornito il razionale per la creazione formale di una procedura per gli squilibri macroeconomici [Macroeconomic Imbalances Procedure]. Questa procedura monitora e promuove misure tempestive per evitare la costruzione di instabilità macroeconomiche negli Stati Membri. L’architettura di bilancio è stata anche rafforzata da diversi nuovi atti legislativi tra cui il rinforzato Patto di Crescita e Stabilità [Stability and Growth Pact] e il cosiddetto Fiscal Compact.

In ambito della politica monetaria, la liquidità adeguata fornita dalla BCE al settore bancario e la creazione dell’Outright Monetary Transactions (OMT) ha ridotto in modo cruciale i rischi che possano minacciare l’area dell’euro, ed ha fatto guadagnare tempo per l’efficace attuazione delle riforme.

Affrontare gli squilibri fiscali e macroeconomici

Anche se il driver principale della crisi era situato principalmente nel settore bancario, gli squilibri fiscali e macroeconomici che ne sono emersi sono reali e devono essere affrontati. Mentre il nuovo quadro di governance che ho appena descritto può aiutare, un contributo fondamentale deve avvenire a livello dei singoli Stati Membri. Uno sforzo determinato a correggere gli squilibri economici e finanziari è necessariamente accompagnato da riforme strutturali che miglioreranno le prospettive di crescita. Per fortuna, un tale sforzo è già stato fatto da numerose nazioni e i risultati raggiunti sono per molti versi abbastanza significativi.

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Slide 5: Riequilibrio nell’eurozona.
Adeguamento nei Paesi periferici: finanze pubbliche

Squilibri fiscali

Dall’esplosione della crisi del debito sovrano, la maggior parte dei Paesi, in particolare quelli dei paesi in difficoltà, hanno intrapreso notevoli sforzi di adeguamento fiscale. Sulla base delle previsioni economiche di primavera 2013 della Commissione europea, la Grecia ha migliorato il suo saldo primario strutturale di oltre 10,6 punti percentuali tra il 2009 e il 2012. Irlanda (6,6), Portogallo (5,7) e Italia (3,1) hanno anche intrapreso azioni di adeguamento sostanziali, che sono ben al di sopra della media del 2,2% nell’area dell’euro. La Spagna è vicino alla media. Tuttavia, sono necessari ulteriori sforzi in molti Paesi per portare i livelli di debito pubblico a una situazione più sostenibile, anche in vista delle sfide a lungo termine, tra cui l’invecchiamento.

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Slide 6: Proiezione 2010-2060 delle variazioni in materia di spese legate all’età (come % del PIL)

Gli alti e crescenti costi a lugno termine relativi all’invecchiamento (che comprendono le pensioni, i costi sanitari e di assistenza a lungo termine, cambiamenti di sussidi di disoccupazione e le spese di istruzione) rappresentano un onere per le finanze pubbliche nel lungo termine. Sotto l’ipotesi di politiche invariate, vale a dire senza che ulteriori riforme pensionistiche saranno intraprese, il Rapporto sull’invecchiamento della Commissione [Commission’s Ageing Report][5] proietta il totale della spesa pubblica legata all’invecchiamento aumentare in media del 3,6% del PIL nella zona euro tra il 2010 e il 2060, di cui il 1,4% del PIL è legato alla spesa pensionistica. Tuttavia, è proprio nel campo delle riforme per contenere il peso a lungo termine dell’invecchiamento della popolazione sulla spesa pubblica che i paesi sotto stress hanno già compiuto aggiustamento. Italia e Portogallo, per esempio, hanno un aumento della spesa legata all’invecchiamento trascurabile. Altri Paesi sotto stress come la Grecia, la Spagna e l’Irlanda sono già in un gruppo di paesi classificati come di rischio medio, mentre in 7 paesi dell’area dell’euro, cioè la Finlandia, Slovacchia, Malta, Cipro, Belgio, Slovenia e il Lussemburgo, la spesa dovrebbe aumentare superiore al 6%.

Gli squilibri macroeconomici

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Slide 7: Riequilibrio dell’eurozona
ULC – REER deflazionato dei vari Paesi

Passando agli aggiustamenti sul lato della competitività, misurata mediante il tasso di cambio reale [REER] in relazione al costo unitario del lavoro [ULC], i progressi sono stati significativi, i miglioramenti dal 2008 hanno più che compensato le perdite accumulate dal 1999. I Paesi hanno migliorato la loro posizione di competitività sia rispetto al resto del mondo sia all’interno della zona euro. Secondo gli indicatori di competitività armonizzati sulla base dei costi unitari del lavoro, Irlanda (-19% dal 1999) ha visto la regolazione più forte, mentre l’Italia (-0,2%) ha mostrato la regolazione più limitata tra i paesi in difficoltà. Grecia (-9%), Spagna (-9,5%) e Portogallo (-6,6%) registrano miglioramenti significativi.

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Slide 8: Riequilibrio dell’eurozona
Evoluzione dei debiti (-)/crediti(+) esteri dal 1999

Di conseguenza, il fabbisogno di finanziamento estero totale  dei Paesi sotto stress ha subito una notevole evoluzione dal deficit significativo presente nel 2008-09 (tranne per l’Italia), per chiudere a pareggio o addirittura in attivo nel caso dell’Irlanda entro la fine del 2012.

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Slide 9: Riequilibrio dell’Eurozona.
Componenti dei debiti/crediti esteri in alcuni Paesi dell’eurozona

Il recente documento della Commissione europea 2013 Spring Forecast prevede che per quest’anno, con l’eccezione della Grecia che avrà un deficit di appena -1,1% del PIL, tutti gli altri Paesi sotto stress saranno in surplus delle partite correnti. E’ importante sottolineare che questo risultato non è solo la conseguenza della recessione e minori importazioni, ma è anche il risultato di una performance abbastanza dinamica delle esportazioni di beni e servizi, vicino o al di sopra della media dell’area dell’euro, di nuovo essendo la Grecia l’eccezione. Tuttavia, l’adeguamento significativo compiuto dai Paesi sotto stress è stato ottenuto a costi elevati in termini di crescita e, in particolare, in alcuni casi, in termini di disoccupazione.

Slide 10: disoccupazione giovanile nei paesi in via di stress

Slide 10: disoccupazione giovanile nei paesi in via di stress

La via da percorrere

Nonostante questo, ora non è il momento di cambiare rotta in un modo che potrebbe disfare quanto è stato realizzato. L’estensione del periodo di adempimento che è stato recentemente assunto dalla Commissione di vari Paesi significa che il ritmo di aggiustamento può diventare più graduale, nel pieno rispetto dell’approccio strutturale in base al quale l’azione efficace dello Stability and Growtg Pact è misurata. L’obiettivo finale di continuare a rassicurare i mercati circa la sostenibilità futura del debito non può essere abbandonato. E’ incoraggiante che la reazione del mercato ai recenti sviluppi, compreso il nostro OMT, ha sostanzialmente ridotto rendimenti e spread, in particolare per la Grecia, che ha anche beneficiato di un aumento di rating.

Tuttavia, è anche chiaro che il processo di riequilibrio trarrebbe beneficio da un contesto economico europeo più favorevole, con una crescita più elevata. Qui, quattro elementi potrebbero aiutare. In primo luogo, un approccio più coordinato delle politiche macroeconomiche a livello dell’area dell’euro per conseguire una maggiore crescita della domanda. In secondo luogo, le riforme strutturali anche nei paesi in surplus per aumentare la crescita e facilitare un processo di riequilibrio più comprensivo. In terzo luogo, l’introduzione di programmi contrattuali con i mezzi per sostenere l’attuazione delle riforme strutturali nei Paesi sotto stress, che dovrebbe essere parte di una prossima proposta della Commissione. In quarto luogo, spero che ci sarà una futura decisione di attuare a livello dell’area dell’euro quello che viene definito nella relazione del presidente Van Rompuy “Verso un’autentica Unione economica e monetaria” come

“…. la creazione di un potere fiscale per facilitare l’adeguamento agli shock economici. Questo potrebbe assumere la forma di un meccanismo di tipo assicurativo tra i paesi dell’area dell’euro per tamponare grandi shock economici specifici del singolo Paese. Tale funzione dovrebbe garantire una forma di solidarietà fiscale esercitata su cicli economici, migliorando la resistenza della zona euro nel suo insieme e riducendo i costi finanziari e di uscita associati agli aggiustamenti macroeconomici”.

Implicazioni per la ricerca economica

Lasciatemi ora ricordare brevemente il progresso della ricerca che abbiamo fatto nella BCE in termini di comprensione del ruolo del settore finanziario in macroeconomia. Come ho già detto, uno dei motivi per cui l’importanza e rischi degli sviluppi finanziari non sono stati identificati in precedenza è che, prima della crisi, i settori finanziari sono stati sostanzialmente non considerati o considerati irrilevanti nei modelli macroeconomici standard che le banche centrali tendevano a usare.

E’ importante che la professione economica riesca a cambiare il più presto possibile. In questo contesto, più di due anni fa, la BCE e le altre banche centrali dell’Unione Europea hanno avviato un’importante iniziativa di ricerca in questo senso, la Rete di Ricerca Macroprudenziale (Macroprudential Research Network o MaRs)[7]. Un sub-team MaRS ha fatto passi importanti per integrare caratterizzazioni realistiche di diffusa instabilità finanziaria in modelli di economia aggregata, nell’analizzare i canali di trasmissione tra instabilità finanziaria e le variabili macroeconomiche, nello spiegare la recente crisi, e nellea valutazione delle politiche che affrontano il rischio sistemico. [8]

Alcuni di questi nuovi modelli fanno un lavoro raffinato nello spiegare come gli squilibri finanziari abbiano contribuito a creare squilibri macroeconomici nei paesi periferici. Ad esempio, questi modelli prevedono che, se ci sono grandi afflussi internazionali di capitali in un Paese a bassa crescita, si hanno quindi investimenti eccessivi che vengono assegnati a progetti a bassa produttività (ad esempio il settore immobiliario-residenziale). Con un boom del credito supply-driven, i tassi di interesse scendono, gli incentivi nel settore bancario si deteriorano, e la fragilità finanziaria cresce endogenamente. Tali Paesi finiscono per avere ampi disavanzi delle partite correnti e i loro settori bancari diventano overleveraged, e prima o poi precipitano in una crisi finanziaria.

Nonostante ciò che abbiamo appreso grazie al nostro sforzo di ricerca interno, abbiamo bisogno anche del mondo più ampio della professione economica, in particolare del mondo accademico, affinché si impegni con più forza in questo programma di ricerca. Apprezziamo la nostra interazione con il mondo accademico e dei vantaggi che si hanno unendo l’esperienza politica con il rigore analitico. Nonostante pochi apreziosi sforzi  [9],  riteniamo che molto di più debba essere fatto, in modo che giovani dottorati nelle università siano ben attrezzati con strumenti analitici che riflettono sia le relazioni macroeconomiche standard sia come esse vengano alteratE dalle attività finanziarie intermediari – e, naturalmente, il loro potenziale di instabilità.

Conclusioni

Permettetemi ora di concludere.

In questo discorso ho ricordato che gli sviluppi e le pratiche malate nei principali centri finanziari all’inizio del millennio e la crisi finanziaria conseguente erano una fonte sottostante alla profonda crisi che abbiamo in Europa ancora oggi. Questo non significa negare che altri fattori abbiano giocato un ruolo fondamentale. Tali fattori includono: il fallimento degli enti regolatori di arrestare l’aumento della leva finanziaria nel sistema finanziario; regimi poco chiari al’interno del settore bancario che hanno promosso comportamenti rischiosi, il fallimento di un certo numero di giurisdizioni dell’eurozona ad applicare politiche fiscali anticicliche appropriate e di intraprendere riforme strutturali volte a migliorare la competitività. Tuttavia, anche considerando queste premesse, spero di essere stato chiaro su quello che io considero “i driver principali della crisi europea”, vale a dire il ruolo del settore finanziario e della crisi finanziaria internazionale. Senza la pressione sulle finanze pubbliche generata dalla recessione che ne seguì e dalle perdite di bilancio delle banche europee , i governi dell’area euro non sarebbero stati così vulnerabili allo stress nei mercati delle obbligazioni sovrane. In altre parole, senza il comportamento delle banche e la crisi finanziaria, la crisi del debito sovrano sarebbe stata almeno non così grave.

Date le cause profonde che ho descritto, la necessità di una profonda riforma finanziaria e normativa rappresenta naturalmente la chiave per uscire dalla crisi. Per quanto riguarda l’Europa, l’unione bancaria viene ad essere quindi un pilastro centrale della strategia per rendere la nostra Unione Economica e Monetaria più efficace e resiliente.

Per stabilizzare l’UEM nel lungo termine, tuttavia, è richiesta una revisione fondamentale dell’architettura istituzionale. L’approccio minimalista perseguito a Maastricht è risultato inadeguato nel contesto dei mercati finanziari ormai altamente integrati. In riconoscimento a questo, ai presidenti del Consiglio europeo, della Commissione, dell’Eurogruppo e della BCE è stato chiesta una tabella di marcia per completare l’UEM nel prossimo decennio.

Dopo essere stato accuratamente sottolineato nel corso degli ultimi tre anni, tutti ora hanno un’idea molto più chiara di quali regole e istituzioni siano essenziali un funzionamento efficace dell’unione monetaria. Nella vista dei Quattro presidenti, un UEM stabile deve essere costruita su quattro pilastri: unione finanziaria, unione fiscale, unione economica e unione politica.

Il concetto più importante alla base di ciò è che, per massimizzare i benefici, la moneta unica ha bisogno di forti istituzioni comuni. Istituzioni forti per supervisionare e stabilizzare il mercato finanziario unico. Istituzioni forti per guidare le politiche fiscali. Istituzioni forti per coordinare la politica economica, garantire la competitività e favorire la crescita sostenibile. E istituzioni forti ad impegnarsi maggiormente con i cittadini nel progetto europeo.

Ci vorrà del tempo per attuare questa visione, ma dovremmo rafforzare la nostra determinazione ad adottare tutte le misure a breve termine, indispensabili per superare finalmente la crisi dell’area euro.

Grazie per la vostra attenzione.

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[1]Constâncio, V., (2012). Towards a European Banking Union. Speech at Duisenberg School of Finance, Amsterdam.

[2]Constâncio, V. (2005) “European monetary integration and the Portuguese case” in the Third ECB Central Banking Conference, published by Carsten Detken, Vítor Gaspar, Gilles Noblet (editors) « The new EU Member States: convergence and stability», ECB 2005, available in  http://www.ecb.int/pub/pdf/other/neweumemberstatesen2005en.pdf)

[3]See A. Alter and A. Beyer, “The dynamics of spillover effects during the European sovereign crisis”, CFS Working Papers, No. 2012/13, 2012; Popov, A., and N. van Horen, 2013. The impact of sovereign debt exposure on bank lending: Evidence from the European debt crisis. ECB mimeo.

[4]Schoenmaker, D (2011) “The financial trilemma” in Economic Letters, 111, p. 57-9

[5]EU Commission “The 2012 Ageing Report”, European Economy 2

[6]See “Towards a genuine Economic and Monetary Union ” a Report by the President of the European Council in close collaboration with the Presidents of the European Commission, the Eurogroup and the ECB, available in http://www.european-council.europa.eu/the-president/eurozone-governance?lang=en

[7]For details, see European Central Bank (2012), Report on the first two years of the macro-prudential research network, Frankfurt, October.

[8]Aoki, K., and K. Nikolov, 2012, Bubbles, banks, and financial stability, ECB Working Paper 1495; Boissay, F., Collard, F., and F. Smets, 2013, Booms and systemic banking crises, ECB mimeo; Clerc, L., Derviz, A., Mendicino, C., Moyen, S., Nikolov, K., Stracca, L., Suarez, J., and A. Vardoulakis, 2013, Macroeconomic model with three layers of default, ECB mimeo; Goodhart, C., Kashyap, A., Tsomocos, D., and A. Vardoulakis, 2012, Financial regulation in general equilibrium, NBER Working Paper 17909.

[9]See, e.g., Brunnermeier, M., and Y. Sannikov, 2010, A macroeconomic model with a financial sector, Princeton University working paper; and He, Z., and A. Krishnamurthy, 2010, A model of capital crises, Northwestern University working paper.

tradotto da @KappaRar e @spud85

11 commenti su “Vítor Constâncio – LA CRISI EUROPEA E IL RUOLO DEL SISTEMA FINANZIARIO

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